港真，老人不扶我只服——浑水公司

 最近，港股辉山乳业成为关注焦点。回顾上星期，3月24日，辉山乳业早盘时的股价尚处稳定，但午后突然开始快速暴跌，原因不明，最大跌幅达91%。此后辉山申请紧急停牌，最终收盘时跌85%，创港股历史最大单日跌幅。当日市值蒸发280亿港元。

不巧的是，辉山乳业也是港股通标的。故此番，肯定有不少内地投资者在此股上栽了大跟头。

嘉丰瑞德理财师分析认为，辉山乳业此次大跌背后的黑手是国际著名的做空公司——浑水调查，是一家以狙击和做空“问题”中概股为目标的调查公司，遂在国内开始变得知名。

浑水公司成立背景

浑水成立于2010年6月28日，创始人是一名叫卡尔森•布洛克的美国人。卡尔森毕业于南加州大学，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。

布洛克2005年来到上海，就职于一家美国律所；2008年创办了一家仓储物流公司；2010年创办浑水，主要做空在国外上市的中国概念股。目前浑水在调查造假公司方面可谓驾轻就熟，多次狙击成功，令中国概念股颜面尽失。

做空原理

股市上有做多和做空，两种都需要做调研，但方法论却截然不同。

做多是“证实”，优点和缺点都要考量，权衡之下才能给出“买入”的评级；而做空则是“证伪”，只要找到企业的财务、经营造假证据，“硬伤”一经发现，即可成为做空的理由。企业一旦被证伪，有点类似于“一票否决制”。

从理论上讲，信息不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部都疏通好，对好“口供”。但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。假如延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方。

做空行为的价值——保持生态系统平衡

做空不好吗？不是。一方面，很多中国概念股本身就存在或多或少的道德风险。类似问题在A股市场可能习以为常、见怪不怪，但是在美国市场就存在着一套很成熟的制衡机制，就像生态系统一样优胜劣汰。作为“狙击者”，有漏洞存在，浑水才能狙击成功。

苍蝇不叮无缝的鸡蛋，就像索罗斯袭击的对象一定是财政、货币体制出现严重漏洞的国家，客观而言，这种行为反而促进了被攻击的国家的金融体系体制改革。无论是浑水，还是索罗斯，都是保持金融“生态系统”趋向均衡的关键因素。

浑水狙击的案例：

截至目前，浑水已狙击了东方纸业（AMEX:ONP）、绿诺国际（NASDAQ:RINO）、中国高速频道（NASDAQ:CCME）、多元环球水务（NYSEGW）、嘉汉林业（TSE:TRE）和分众传媒（NASDAQ:FMCN）。受其攻击的公司大部分股价均出现大幅下跌，其中绿诺国际和中国高速频道已退市，多元环球水务已停牌。浑水及相关利益公司亦因此获益匪浅。

当然，浑水的狙击也偶有失手。2011年7月初，浑水在其网站上发布了一封致展讯通信高层的公开信，对其财务数据提出质疑，展讯股价应声暴跌34%。展讯随即澄清，证明疑点不成立，股价遂出现“V”型反转并在随后数月时间里创出历史新高。

总的来说，浑水是胜多负少。据统计，浑水公司目前至少让中国企业股票损失了100亿美元。

浑水公司此番对辉山乳业的做空：

早在半年前，浑水就出了一份关于辉山乳业的看空报告，认为辉山乳业存在问题，嘉丰瑞德了解到： 

1、辉山夸大利润

至少从2014年起，辉山就通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，以夸大利润率，但实际上公司长期以来都是从第三方采购大量苜蓿。

辉山称因为苜蓿自产，公司的饲养成本较低，因此可获得比同行更高的毛利。在IPO招股说明书中，辉山表示其生产成本为70美元/吨，而进口苜蓿则为400美元/吨。光一个苜蓿自产就能给辉山贡献约22%左右的利润。

不过浑水通过调查发现，辉山的苜蓿有几个重要的供应商。一个外资供应商表示，其给辉山供应的苜蓿，甚至已经占到辉山消费总量的一半，这直接戳穿了辉山苜蓿自供的谎言。

2、夸大开支

浑水通过与高等级牧场的建设成本进行比较，认为辉山严重夸大了其建设牧场的平均成本。浑水估计，从2014-2016财年，辉山预设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为8900万元，总额为30亿元。

其通过咨询奶牛场专家，了解牧场建设成本，浑水调查员认为辉山每个牧场的建设成本大约为3500万元到6000万元之间，平均为4576万元。额研究辉山对牧场建设的招标文件，则更加证实了浑水的想法。浑水认为夸大资本开支的目的是掩盖财务造假行为，转移公司资产。夸大的程度在8.9亿到16亿之间。

3、关联交易转移资产

浑水调查显示，董事长用公司资金建设牛肉牧场，建成后将其转让给了自己。在调查中，浑水比对牛肉牧场的工商信息，发现其电话和电子邮件地址等均与辉山密切关联。浑水认为，通过关联交易，辉山董事长将上市公司资产转移给了自己控制的企业，窃取上市公司资产1.5亿元。

4、巨大的财务杠杆

浑水认为，尽管与完全零资产相比，该公司仍具有“真实业务”，但其巨大财务杠杆使得他们认为公司股票的价值接近无价值。

在浑水看来，该公司资产价值及业绩报中的利润被大幅夸大，现金亦被大量夸大。至于夸大的程度尚不清楚，可能还存在其它类似的资产账户。评估辉山真实的股票价值，需要了解其账户真相，而辉山的真实账户信息供应缺乏。

香港交易所中央结算系统（CCASS）数据显示，辉山在外流通股有相当一部分已经被用作融资质押。如果此前推断是正确的，那当借款人无法满足追加保证金的要求时，股权长期持有人将面临巨大风险。

浑水图文并茂的调查报告（部分）

质疑苜蓿自产

质疑关联交易

浑水指称，辉山声称在辽宁康平县康平开发区有一家名为辉山投资（沈阳）乳业有限公司的液态乳制品生产设施公司。但我们的调查员在2016年7月考察了开发区，没有发现以辉山为名的运营工厂或建筑工地 ，只有一群奶牛雕像。

也就是以上一系列“言之有物”的看空报告，终于让涉嫌的“问题”企业辉山乳业的股价在某个时刻轰然倒塌。

浑水公司发表的言论

早前浑水的成名之作：

2010年11月10日，浑水质疑绿诺科技有伪造客户关系、夸大收入、管理层挪用IPO筹集资金等行为。绿诺科技股价当日大跌15%，并在23日后被迫退市。浑水因此一战成名。

氯诺科技历史股价图

绿诺科技遭遇退市之时间线

翻看浑水，做空的成功率竟如此之高，其秘诀是什么？答案是其大量详实、缜密的公司调查。浑水发表的质疑报告中，篇幅最短的都有21页，最长的达80页。其报告，分为查阅资料和实地调研两部分，涉及的调查内容有公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。

查阅资料

查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的——有可能是初步查阅资料和财务分析发现疑点并顺藤摸瓜，也有可能是有内部人提供线索，但在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。

比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。进而层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

调查关联方

除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系、但实际上听命于实际控制人的公司。

浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

进行公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。

正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会大大超出预期。

浑水的实地调研，除去一般会与被调查公司的高层进行访谈，询问公司的经营情况外，浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存等情况，并与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。

如在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。

调查供应商

为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解情况。

比如在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。

除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了100倍。

调研客户

浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电话询问，实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。

如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市公司造假的通用方法。

客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣，称之为业界一家小公司，其脱硫技术由一家科研单位提供，不算独有，更不算先进，而且脱硫效果差，运营成本高，其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

倾听竞争对手

浑水也很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。

在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。

在调查绿诺国际和中国高速频道时，它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高，然而浑水去访谈竞争对手发现，这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。

请教行业专家

在查阅资料和实地调研这两个阶段，浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样，一般人难以断定其生产过程的真伪，而行内专家对此却熟稔于心。

如浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家、援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

重估公司价值

在整个调研过程中，浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。

浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。为了达到做空的目的，浑水在狙击上市公司的时候，不排除有恶意低估其资产价值的可能，但就调研方法而言，确有值得借鉴之处。

嘉丰瑞德总结：

浑水的调研方法，说白了只是正常的尽职调查，在方法论上确实并无重大创新，他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值；然而最简单的方法往往是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。

由此可以看到，如果是做投资，全面的了解公司信息是多么的重要，否则很可能手中拿的，就是下一个辉山乳业。

不知道我们的散户投资者，在股市中投资，重仓中小板、创业板等中小市值股票时，有没有也做过类似相近的调研和调查呢？

但不管怎样，如果论公司调查，咱独服浑水！